بازی جایگزین
هر چند در گذر زمان سعی شد اندکی تعدیل شود یا در مورد برخی ابزارها، برخی سهام در بازارهای خاص و... اعمال نشود، اما در عمل قسمت اعظم بازار همچنان تحتتاثیر آن بود تا امروز. عملا فارغ از نقاط قوت و ضعف حجم مبنا و منطق نهفته در پس آن و این موضوع که آیا این منطق هنوز معنا دار است، و اگر معنا دار است در ارتباط با کدام سهام و تحت کدام شرایط؟ مهمترین عامل روانه شدن سیل انتقادها به سمت حجم مبنا ماهیتی نبوده و صرفا به این دلیل بوده که حداقل در اکثر بازارهای اوراق بهادار توسعهیافته در سطح جهان چنین سازوکاری وجود ندارد.
حداقل سه دلیل مهم برای عدم نیاز به حجم مبنا در زمان حاضر در مقایسه با ابتدای دهه ۸۰میتوان ذکر کرد:
۱- مکانیسمهای خودجوش و درون بازاری جایگزین حجم مبنا
مقررات و قوانینی که طی حداقل یک دهه گذشته در ارتباط با افزایش معاملهپذیری سهام از طریق توسعه بحث بازارگردانی، ایجاد صندوقهای تخصصی در این زمینه، الزام به بازارگردانی در برخی سهام خاص وضع شده عملا راهکاری بوده جهت حذف علت ایجاد مفهوم حجم مبنا، از طریق بهبود مکانیسم عرضه و تقاضا با کمک ابزارها و سازوکارهای جدید بدون نیاز به مقررات محدودکننده و مختلکننده (حجم مبنا از آن دسته مقرراتی است که بیش از آنکه محدودکننده باشد مختلکننده بازار و تعادل آن است.)
۲- ظرفیتهای جایگزین قانونی مقابله با دستکاری
اگر حجم مبنا را به عنوان ابزاری جهت جلوگیری خودکار و سیستماتیک از دستکاری قیمت سهام مدنظر قرار دهیم، باید بپذیریم که این ابزار از هوشمندی کافی برخوردار نبوده و در بسیاری موارد از ایجاد تعادل قیمتی در بسیاری سهام و حتی کلیت بازار جلوگیری کرده است، در تمامی این سالها ابزارهای قانونی نظیر ابطال معاملات و... موجود بوده که تا حدی میتواند از برخی تخلفات آشکار و شدید که یکی از آنها دستکاری قیمت است جلوگیری کند، لذا عملا وجود این راهکارها نیز یکی از دلایل کاهش نیاز به سازوکار حجم مبنا است.
۳- توسعه زیرساختها
موضوع زیرساختها در چند بعد قابل اشاره است:
الف) زیرساختهای معاملاتی که باعث سهولت انجام معامله و افزایش دسترسی اشخاص و بالا بردن سرعت دسترسی شده و همین افزایش حجم معاملات و کاهش توان یک گروه محدود در دستکاری قیمت و مهمتر از آن سرعت واکنش فعالان بالقوه و بالفعل به هر نوع دستکاری قیمتی و انجام معاملات جبرانی، نیاز به حجم مبنا را کاهش داده است. (در این راستا ایجاد الگوریتمهای خصوصی شناسایی موارد احتمالی دستکاری قیمتی و آلارمدهی به فعالان بازار جهت مداخله سریع و خودجوش شاید بهتر از نظارت مستقیم نهادهای بالادستی و دستکاری بازار باشد.)
ب) زیرساختهای دانشی با کمک اینترنت و شبکههای اجتماعی و نهادهای مالی متعدد تاسیس شده از جمله سبدگردانها و شرکتهای پردازش اطلاعات مالی و... باعث افزایش سطح دانش فعالان بازار و دسترسی به اطلاعات شرکتهای بورسی شده و مسوولیت نهادهای ناظر و سازمان بورس را در قبال هر نوع دستکاری احتمالی قیمتی کاهش میدهد.
اثر حجم مبنا بر بازی بزرگان
از دیدگاه نظریه بازیها وجود حجم مبنا که هزینه تاثیرگذاری بر قیمت را بالا میبرد آستانهای برای «اثرگذاری استراتژیک» ایجاد میکند و بازی را از یک بازی low-cost signaling به یک بازی costly signaling تبدیل میکند، حذف حجم مبنا هزینه دستکاری قیمت (منظور هر نوع تغییر و جابهجایی قیمت است و نه لزوما آن نوع دستکاری قیمت که طبق قانون خلاف و مشمول مجازات است) را کاهش میدهد و اثرگذاری سفارشهای کوچک را بالا میبرد و در ظاهر باعث افزایش قدرت معاملهگران خرد در برابر بزرگان بازار میشود، اما در عمل بیشتر به نفع معاملهگران حرفهای است که میتوان آنها را به دو دسته معاملهگران حرفهای سنتی و نوسانگیران و بازیگران سریع بازار و معاملهگران حرفهای مدرن مبتنی بر الگوریتم و معاملات کوچک و متعدد High-frequency-like strategies تقسیم کرد. در کل تعادل به نفع بازیگران منعطف و چابک که توان اجرای استراتژیهای متنوع و مختلط را دارند افزایش مییابد.
در طرف مقابل بازندگان اصلی نیز در میان همین معاملهگران خرد هستند، معاملهگران خرد غیرحرفهای. چرا که در کل فعالان خرد بازار اغلب price-taker هستند نه price-maker و لذا قیمت را سیگنال اطلاعاتی معتبر فرض میکنند و همانطور که گفتیم از آنجا که حذف حجم مبنا هزینه دستکاری قیمت را کاهش میدهد نوسان و دستکاری قیمتی باعث ارسال سیگنالهای اطلاعاتی غیر معتبر (یا حداقل کمتر معتبر) برای اینگونه معاملهگران شده و بالقوه میتواند باعث تصمیمات اشتباه از سوی آنان شود.
بازی در دو سوی طیف
در ظاهر به نظر میرسد سهام کوچک یا کممعامله بیشتر از سهام بزرگ یا پرمعامله از حذف حجم مبنا اثر میپذیرند، اما این دیدگاه کلی هر چند درست است ولی داده کاربردی و کافی در اختیار ما قرار نمیدهد، این اثرگذاری به چه میزان است و کجا مثبت بوده (از دستکاریهای قیمتی ناروا جلوگیری میکند) و در کجا و در چه مقیاس معاملاتی اثرات مثبت کمکم متوقف و اثرات منفی (جلوگیری از تغییرات طبیعی قیمت و رسیدن به تعادل) آغاز میشود؟ در اینجا نیازمند پژوهشی نظاممند هستیم، خوشبختانه امروز که حجم مبنا حذف شده پاسخ سوال مطرح شده در سطور قبل ممکن است به شکل دقیقتری مشخص شود، چگونه؟ با مشاهده رفتارهای قیمتی و رفتار معاملهگران در دورههای زمانی مشابه پیش و پس از حذف حجم مبنا برای همه سهام، برای انجام دقیقتر این کار بایستی سهام در گروههایی دستهبندی شوند.
در گام نخست لازم است سهام موجود در بازار نه بر مبنای ارزش بازار، بلکه بر اساس میانگین (هفتگی یا ماهانه) ارزش معاملات روزانه رتبهبندی و دستهبندی شوند؛ رویکردی که ذاتا با ناپایداری بیشتری همراه است و به دلیل تغییرپذیری جریان معاملات، جابهجایی مکرر نمادها میان طبقات مختلف را به دنبال دارد، برخلاف دستهبندی مبتنی بر ارزش بازار که از ثبات نسبی بالاتری برخوردار است. در ادامه، رفتار بازیگران و الگوی نوسانات قیمتی هر یک از این دستهها پس از حذف حجم مبنا باید بهصورت نظاممند رصد شود؛ فرآیندی کاملا کمی و الگوریتمی که با سنجش متغیرهایی نظیر تعداد معاملات، میانگین ارزش هر معامله، دامنه و شدت نوسانات روزانه قیمت و شاخصهای مشابه انجام میگیرد. هدف از این پایش، شناسایی دستههایی است که بیشترین میزان تاثیرپذیری را تجربه کردهاند، فارغ از آنکه این اثرات مثبت یا منفی بوده باشد.
در نهایت، تمرکز تحلیلی و نظارتی بر بخشهایی که بیشترین تغییر را نشان دادهاند، امکان تفکیک دقیقتر پیامدهای مطلوب و نامطلوب حذف حجم مبنا را فراهم کرده و زمینه را برای تقویت آثار مثبت و خنثیسازی یا کاهش آثار منفی آن مهیا میسازد.
* کارشناس ارشد بازارهای مالی
