مدیرعامل تامین سرمایه کیمیا تشریح کرد؛
تامین سرمایه و بزنگاه ریسک
صنعت تامین سرمایه در ایران در سالهای اخیر در میانه فشارهای کلان اقتصادی، نااطمینانیهای سیاستی و محدودیتهای تامین مالی قرار گرفته است. در چنین فضایی، این پرسش اهمیت بیشتری پیدا میکند که آیا نهادهای مالی توانستهاند خود را با شرایط جدید تطبیق دهند یا همچنان در چارچوبهای سنتی حرکت میکنند. حامد فلاحجوشقانی، مدیرعامل تامین سرمایه کیمیا، در این گفتوگو تلاش میکند تصویری واقعبینانه از وضعیت فعلی، چالشها و چشمانداز پیشروی این صنعت ارائه دهد.
***
در شرایطی که اقتصاد ایران با نااطمینانیهای مقرراتی، نوسان نرخ بهره و محدودیتهای تامین مالی مواجه است، مدل عملیاتی شرکتهای تامین سرمایه تا چه حد توانسته خود را با این ریسکها تطبیق دهد؟
اگر بخواهم منصفانه و مبتنی بر داده صحبت کنم، شرکتهای تامین سرمایه در سالهای اخیر گامهای مهمی برای تطبیق با محیط پرریسک اقتصاد ایران برداشتهاند، اما هنوز تا نقطه مطلوب فاصله وجود دارد. نخست، در مواجهه با تغییرات مکرر در مقررات و تکانهها، این شرکتها تلاش کردهاند مدل درآمدی خود را متنوع کنند. حرکت از تمرکز صرف بر پذیرهنویسی و تعهد پذیرهنویسی به سمت توسعه خدمات مدیریت دارایی، بازارگردانی و طراحی ابزارهای نوین مالی، نشانهای از این تطبیق است. توسعه ابزارهایی نظیر انواع اوراق بدهی شرکتی و صندوقهای سرمایهگذاری، در چارچوب مقررات سازمان بورس و اوراق بهادار، بیانگر تلاش برای کاهش وابستگی به یک منبع درآمدی خاص است.
دوم، در برابر نوسان نرخ بهره، شرکتهای تامین سرمایه بهتدریج به سمت مدیریت فعال پرتفو و کنترل ریسک نرخ سود حرکت کردهاند. تجربه سالهای اخیر نشان داده است که جهشهای ناگهانی نرخ سود بینبانکی میتواند ارزش اوراق بدهی را تحت فشار قرار دهد. در این فضا، برخی شرکتها از جمله تامین سرمایه کیمیا با استفاده از تحلیل سناریو و کوتاهتر کردن متوسط سررسید داراییها، توانستهاند ریسک خود را مدیریت کنند. سوم، در حوزه تامین مالی، با توجه به محدودیتهای بانکی و تنگنای اعتباری، نقش شرکتهای تامین سرمایه پررنگتر شده است. انتشار اوراق بدهی برای بنگاهها، بهویژه در صنایع بزرگ، نشان میدهد بازار سرمایه بهتدریج جایگزین بخشی از تامین مالی بانکی شده است. در مجموع، مدل عملیاتی شرکتهای تامین سرمایه در ایران از حالت ایستا خارج و به سمت انعطافپذیری بیشتر حرکت کرده است؛ تنوع خدمات، تقویت واحدهای مدیریت ریسک و حرکت به سمت ابزارهای ساختاریافته، نشانههای مثبت این تحولاند.
ابزارهای نو؛ تحول یا بازتولید؟
آیا ابزارهای فعلی پاسخگوی نیاز بنگاهها است یا بیشتر به بازتولید ساختارهای قدیمی تامین مالی منجر شده است؟
پاسخ کوتاه این است: هم ظرفیت پاسخگویی ایجاد شده و هم خطر بازتولید الگوهای قدیمی وجود دارد. طی سالهای اخیر ابزارهای متنوعی از جمله انواع اوراق بدهی شرکتی، صکوک اجاره، مرابحه و صندوقهای پروژه با مجوز سازمان بورس و اوراق بهادار توسعهیافتهاند. این ابزارها برای بسیاری از بنگاههای بزرگ، بهویژه در صنایع زیرساختی و انرژی، امکان تامین مالی خارج از شبکه بانکی را فراهم کردهاند.
این یک تحول مهم است؛ چراکه پیشتر وابستگی تقریبا کامل به نظام بانکی وجود داشت. اما نقد جدی اینجاست که بخش قابلتوجهی از انتشار اوراق، عملا کارکردی شبیه تسهیلات بانکی با نرخ سود ثابت پیدا کرده است. یعنی به جای تامین مالی مبتنی بر مشارکت در ریسک و بازده، بیشتر با اوراق بدهی با نرخهای مشخص و بعضا بالا مواجهیم. در نتیجه، اگرچه «کانال» تامین مالی تغییر کرده، اما «ماهیت» آن در بسیاری موارد همان ساختار سنتی بدهیمحور باقی مانده است. چالش دیگر، دسترسی نامتوازن بنگاهها است. شرکتهای بزرگ و دارای رتبه اعتباری مناسب، راحتتر میتوانند از ابزارهای بازار سرمایه استفاده کنند؛ درحالیکه بنگاههای کوچک و متوسط همچنان با موانع جدی مواجهاند. نبود نظام رتبهبندی اعتباری فراگیر و عمق کم بازار ثانویه، این شکاف را تشدید کرده است. در مجموع، ابزارها از نظر طراحی حقوقی و مالی پیشرفت داشتهاند و ظرفیت تحول در آنها وجود دارد. اما برای آنکه این ابزارها به بازتولید ساختار قدیمی بدهیمحور منجر نشوند، باید به سمت توسعه ابزارهای مبتنی بر سرمایه، تقویت صندوقهای جسورانه و پروژهمحور و ایجاد مشوقهای واقعی برای تامین مالی بلندمدت حرکت کرد. آینده این صنعت میتواند روشن باشد، به شرط آنکه نوآوری مالی از سطح «تنوع اسمی ابزارها» به سطح «تغییر الگوی کلان تامین مالی» ارتقا یابد. بهعنوان مثال، با توسعه و تعمیق تدریجی بازار بدهی، اوراق پرریسکتر (High Yield) نیز میتوانند به گسترش دامنه تامین مالی کمک کنند.
چالش نرخ سود و سرمایهگذاری مولد
با توجه به سطوح بالای نرخ سود بدون ریسک، شرکتهای تامین سرمایه چگونه میتوانند میان جذابیت ابزارهای بدهی و لزوم هدایت منابع به سمت سرمایهگذاریهای بلندمدت و تولیدی تعادل ایجاد کنند؟
این پرسش، نقطه کانونی چالش امروز بازار سرمایه است. زمانی که نرخ سود بدون ریسک در سطوح بالا قرار دارد، طبیعی است که سرمایهگذاران به سمت اوراق کمریسک گرایش پیدا کنند. در چنین فضایی، هدایت منابع به پروژههای بلندمدت تولیدی کار سادهای نیست، اما ناممکن هم نیست. راهکار نخست، طراحی ترکیبی از ابزارها است. شرکتهای تامین سرمایه میتوانند با ساختاردهی ابزارهای هیبریدی (ترکیبی) از بدهی و اختیار تبدیل به سهام، ریسک سرمایهگذار را کاهش داده و جذابیت بازدهی را افزایش دهند. این رویکرد پلی میان بازار بدهی و سرمایهگذاری مولد ایجاد میکند. دوم، توسعه صندوقهای پروژه و سرمایهگذاری خصوصی است که میتواند افق سرمایهگذاری را بلندمدتتر کند. در این مسیر، نقش سیاستگذار و نهاد ناظر یعنی سازمان بورس و اوراق بهادار در تسهیل مقررات و ارائه مشوقهای مالیاتی تعیینکننده است. سوم، ارتقای نظام رتبهبندی اعتباری و شفافیت اطلاعاتی است. هرچه ریسک پروژهها دقیقتر قیمتگذاری شود، فاصله بازده مورد انتظار با نرخ بدون ریسک منطقیتر خواهد شد.
در شرایط افزایش ریسک اعتباری بنگاهها، نقش تامین سرمایهها در ارزیابی، قیمتگذاری و پذیرش ریسک نکول تا چه حد واقعی است؟ آیا صرفا واسطه انتشار هستند یا در قبال کیفیت داراییهای عرضهشده نیز مسوولیتپذیرند؟
پاسخ این پرسش به کیفیت حاکمیت شرکتی حرفهای در صنعت تامین سرمایه بازمیگردد. در سطح نظری و مقرراتی، تامین سرمایهها صرفا واسطه انتشار نیستند. آنها موظفند پیش از انتشار اوراق، فرآیند ارزیابی مالی، اعتبارسنجی، بررسی جریانهای نقدی و تحلیل حساسیت پروژه یا بنگاه را انجام دهند و مستندات را برای اخذ مجوز به نهاد ناظر ارائه کنند. در بسیاری از موارد نیز، با تعهد پذیرهنویسی یا بازارگردانی، بخشی از ریسک را عملا بر عهده میگیرند. این موضوع نشان میدهد نقش آنها صرفا اداری یا تشریفاتی نیست. از سوی دیگر، نبود نظام رتبهبندی اعتباری عمیق و مستقل باعث میشود بخشی از بار تحلیل ریسک بر دوش خود تامین سرمایهها قرار گیرد. در این شرایط، کیفیت تیم تحلیل و استقلال حرفهای آنها تعیینکننده است. تجربه نشان داده در مواردی که ساختار تضامین و وثایق بهدرستی طراحی نشده، ریسک نکول به سرمایهگذاران منتقل شده و اعتبار بازار آسیب دیده است. بنابراین میتوان گفت نقش تامین سرمایهها در ارزیابی و قیمتگذاری ریسک «واقعی» است، اما میزان پذیرش ریسک نکول از سوی آنها محدود و عمدتا غیرمستقیم است.
آینده صنعت؛ میان بدهی و نوآوری
اگر وضعیت فعلی اقتصاد تداوم پیدا کند، به نظر شما عملیات تامین سرمایه در افق دو تا سه سال آینده به کدام سمت حرکت خواهد کرد؟
اگر روندهای فعلی یعنی نرخهای سود نسبتا بالا، نااطمینانی مقرراتی و کسری بودجه ادامه یابد، محتملترین سناریو «تعمیق بیشتر بازار بدهی» است و نه الزاما توسعه سریع ابزارهای سرمایهمحور. در چنین شرایطی، دولت همچنان یکی از بازیگران اصلی بازار خواهد ماند و انتشار اوراق برای مدیریت مالی عمومی ادامه مییابد. در سناریوی خوشبینانه، این روند میتواند به استانداردسازی بیشتر فرآیندها، تقویت زیرساختهای معاملاتی و افزایش عمق بازار بدهی منجر شود که از منظر نهادی یک پیشرفت محسوب میشود. اما در سناریوی بدبینانه، با افزایش ریسک اعتباری بخش خصوصی و در صورتی که فاصله بازده مورد انتظار با نرخ بدون ریسک جذاب نباشد، بخشی از صنعت ممکن است به سمت عملیات کمریسکتر متمایل شود؛ یعنی تمرکز بیشتر بر اوراق دولتی و شبهدولتی و کاهش سهم تامین مالی پروژههای تولیدی. این همان «عقبنشینی تدریجی از ریسک توسعهای» است که باید نسبت به آن هشدار داد. در مقابل، سناریوی میانه و امیدوارکننده این است که فشار محدودیت منابع، خود به محرکی برای نوآوری تبدیل شود. در این حالت، شرکتهای تامین سرمایه به سمت ابزارهای ترکیبی، صندوقهای پروژه و ساختارهای مشارکتی حرکت خواهند کرد تا فاصله میان بازار بدهی و سرمایهگذاری مولد را کاهش دهند.
جمعبندی آنکه در افق دو تا سه سال آینده، کفه ترازو به احتمال زیاد به سمت تعمیق بازار بدهی سنگینتر خواهد بود؛ اما اینکه این تعمیق به سکوی پرتابی برای تامین مالی توسعهای تبدیل شود یا به یک مدار بسته بدهیمحور محدود بماند، به میزان ثبات سیاستی، اصلاحات نهادی و جسارت حرفهای خود شرکتها بستگی دارد. آینده این صنعت نه صرفا تابع شرایط اقتصاد، بلکه تابع کیفیت تصمیمهای امروز آن است.
