معماری ارزشیابی حرفه‌ای کسب و کارها

 هر ارزشیابی حرفه‌ای با سه رویکرد اصلی انجام می‌شود: رویکرد بازار (Market Approach)، رویکرد سودمحور (Income Approach) و رویکرد بها (Cost Approach). درون هر رویکرد، روش‌های متعددی قابل استفاده است. به‌عنوان مثال، در رویکرد بازار، ارزشیاب ممکن است از روش شرکت‌ها/معاملات قیاس‌پذیر(CTM) یا معاملات پیشین استفاده کند. در رویکرد سودمحور یا جریان نقدی تنزیل شده (DCF) که به روش‌های مختلفی چون FCFE، FCFF و DDM تقسیم می‌شود ارزشیاب می‌تواند یک یا تعدادی از این روش‌ها را به‌کار گیرد. در رویکرد بها نیز روش‌های بهای جایگزینی، بهای بازتولید و روش تجمیع (Summation Method) قابل استفاده هستند.

نتیجه این فرآیندها در نهایت مجموعه‌ای از اعداد متفاوت است. این تفاوت‌ها نه نشانه خطا، بلکه نشانه وجود «ابعاد» مختلف ارزش است. هر روش به پرسش بنیادین متفاوتی پاسخ می‌دهد. روش شرکت‌ها/معاملات قیاس‌پذیر می‌گوید: «بازار امروز چه قیمتی برای سهام مشابه تعیین کرده است؟» روش FCFE می‌گوید: «جریان نقد قابل توزیع آتی، با در نظر گرفتن ریسک، چه ارزشی ایجاد می‌کند؟» روش بهای جایگزینی نیز می‌گوید: «هزینه ساخت دارایی مشابه امروز چقدر است؟» این ابعاد با یکدیگر قابل جمع و سپس میانگین‌گیری نیستند. تشبیه فیزیکی ساده می‌تواند این مفهوم را روشن کند: در فیزیک، جمع سرعت (که بُعد یا دیمانسیون آن متر بر ثانیه است) و شتاب (با بُعد متر بر مجذور ثانیه) بی‌معناست؛ هرچند هر دو عدد هستند. در ارزشیابی نیز جمع ارزش ذاتی حاصل از رویکرد سودمحور با ارزش نسبی حاصل از رویکرد بازار، می‌تواند خطایی به همین اندازه بنیادین را منتج شود.

در بند ۱۰-۷ استاندارد بین‌المللی ارزشیابی (IVS) شماره ۱۰۳ تحت‌عنوان «رویکـردهای ارزشیابی» آمده است:

«هرگاه بیش از یک رویکـرد ‌ارزشیابی و روش‌ارزشیابی به‌کار گرفته شود، یا حتی چندین روش در یک رویکـرد واحد مورد استفاده قرار گیرد، ارزش حاصل از این رویکـردها و/یا روش‌های مختلف باید منطقی باشد و فرآیند تحلیل و همخوان‌سازی ارزش‌های متفاوت به یک نتیجه نهایی، بدون میانگین‌گیری، باید توسط ارزشیاب در گزارش توضیح داده شود.»

استفاده از عبارت «بدون میانگین‌گیری» نشان می‌دهد که نه میانگین ساده و نه میانگین موزون، هیچ‌کدام مجاز نیستند. دلیل این موضع صریح آن است که میانگین‌گیری، تفاوت‌های کیفی بین روش‌ها را نادیده گرفته و عددی خلق می‌کند که به هیچ «بُعد» مشخصی تعلق ندارد.

راهکار صحیح، همخوان‌سازی مبتنی بر انتخاب است نه میانگین‌گیری، که این مهم، مطابق با IVS شامل سه گام زیر است:

گام اول: انتخاب رویکرد و روش اصلی: ارزشیاب باید بر اساس سه معیار زیر، یک رویکرد و درون آن یک روش را به عنوان «رویکرد-روش اصلی» انتخاب کند:

- ماهیت دارایی: آیا دارایی جریان نقدی قابل پیش‌بینی دارد؟ آیا بازار فعالی برای آن وجود دارد؟ آیا دارایی تازه ساخته شده است؟

- کاربرد موردنظر (Intended Use): آیا هدف از ارزشیابی، گزارشگری مالی است یا واگذاری دارایی یا مقاصد دیگر؟

- مبنای ارزش (Basis of Value): آیا مبنای مناسب برای این ارزشیابی، مبنای‌بازار(Market Value) است، یا مبانی دیگری چون مبنای انتفاع (Investment Value) و مبنای همتراز (Equitable Value) مناسب‌ترند؟

به‌عنوان مثال، برای ارزشیابی یک شرکت نرم‌افزاری با رشد بالا، به‌دلیل اهمیت جریان نقدی آتی آن، انتخاب رویکرد سودمحور و به‌دلیل عدم پرداخت سود نقدی منظم، انتخاب روش FCFE به عنوان رویکرد و روش اصلی مناسب‌تر است.

گام دوم: محاسبه ارزش با رویکرد-روش انتخابی

ارزشیاب تمام تلاش خود را برای محاسبه دقیق ارزش بر اساس روش انتخابی به‌کار می‌گیرد. این عدد، «پیش‌نتیجه‌ارزش» خواهد بود.

گام سوم: تحلیل و توجیه تفاوت‌های بااهمیت

سایر رویکردها و روش‌ها می‌توانند به‌عنوان آزمون‌اعتبار به‌کار بروند. اگر نتایج آنها با «پیش‌نتیجه ارزش» تفاوت بااهمیت داشت، ارزشیاب موظف است در بخش جداگانه‌ای از گزارش، دلایل این تفاوت را تحلیل و توجیه کند.

در اینجا به چند نمونه از دلایل توجیهی بابت تفاوت‌های بااهمیت در نتایج حاصل از رویکردها و یا روش‌های مختلف ارزشیابی می‌پردازیم:

مثال ۱: تفاوت بین نتایج حاصل از رویکرد بازار و رویکرد سودمحور

سناریو: فرض کنید ارزشیاب، رویکرد سودمحور و روش FCFE را به عنوان رویکرد/روش اصلی فرآیند ارزشیابی خود انتخاب کرده است؛ زیرا شرکت دارای جریان نقدی قابل پیش‌بینی و ساختار سرمایه پایدار است. اما در ادامه، از رویکرد بازار (با به‌کارگیری روش شرکت‌ها/معاملات قیاس‌پذیر) نیز به‌عنوان آزمون‌اعتبار استفاده می‌کند و نتیجه آن به طور معناداری با ارزش به‌دست‌آمده از رویکرد سودمحور تفاوت دارد.

پیشنهاد می‌شود ارزشیاب در گزارش خود متن زیر را درج کند:

«ارزش حاصل از رویکرد بازار (روش شرکت‌ها/معاملات قیاس‌پذیر) به میزان ۳۵درصد بالاتر از ارزش حاصل از رویکرد سودمحور (روش FCFE) برآورد شده است. بررسی دقیق نشان می‌دهد که این تفاوت عمدتا ناشی از دو عامل است:

نخست، وجود حباب قیمتی در بازار سهام قیاس‌پذیرها. میانگین نسبت P/E شرکت‌های قیاس‌پذیر صنعت در تاریخ ارزشیابی ۲۵ است، درحالی‌که میانگین پنج‌ساله این صنعت ۱۸ است. تحلیلگران بازار این افزایش را به خوش‌بینی بیش از حد نسبت به رشد آتی صنعت نسبت می‌دهند، درحالی‌که پیش‌بینی‌های جریان نقدی شرکت (مبنای رویکرد سودمحور) چنین رشدی را تایید نمی‌کند.

دوم، نبود قیاس‌پذیر واقعی. شرکت‌های قیاس‌پذیر انتخاب‌شده در رویکرد بازار، عمدتا دارای ساختار سرمایه متفاوت (نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام پایین‌تر) و نرخ رشد تاریخی متفاوتی نسبت به شرکت مورد ارزشیابی هستند. به‌رغم انجام تعدیلات مرسوم (مانند تعدیل تفاوت‌های نقدینگی و اندازه)، این تفاوت‌های بنیادین را نمی‌توان به‌طور کامل حذف کرد.

از آنجا که کاربرد موردنظر این ارزشیابی، گزارشگری مالی (که مستلزم برآورد ارزش ذاتی مبتنی بر جریان نقدی آتی است) است و با توجه به شواهد موجود مبنی بر حبابی بودن نسبی قیمت‌های بازار قیاس‌پذیرها، رویکرد سودمحور (FCFE) به‌عنوان رویکرد اصلی انتخاب می‌شود و ارزش حاصل از رویکرد بازار صرفا به‌عنوان تاییدی بر وجود شکاف بین ارزش ذاتی و قیمت بازار گزارش می‌شود.»

مثال ۲: تفاوت بین رویکرد سودمحور و رویکرد بها

اگر روش انتخابی FCFE باشد، اما ارزش به‌دست‌آمده تفاوت معناداری با ارزش حاصل از رویکرد بها داشته باشد، ارزشیاب می‌تواند در گزارش خود بنویسد: «ارزش حاصل از رویکرد بها (بهای جایگزینی) به میزان ۴۰درصد کمتر از ارزش رویکرد سودمحور برآورد شده است. دلیل این تفاوت وجود دارایی‌های نامشهود قابل‌توجه (فهرست و روابط مشتریان، قراردادهای انحصاری و نیروی کار ماهر) است که در ترازنامه منعکس نشده، اما در جریان نقدی آتی اثر خود را نشان می‌دهد. رویکرد بها به‌دلیل عدم امکان ارزشیابی این دارایی‌های نامشهود، در این مورد خاص قابل اتکا نیست.»

مثال ۳: تفاوت بین روش FCFE و روش DDM در رویکرد سودمحور

اگر روش اصلی انتخابی FCFE باشد اما ارزش حاصل از DDM به طور معناداری کمتر باشد، ارزشیاب می‌تواند در گزارش خود بنویسد:

«ارزش حاصل از روش DDM به میزان ۳۰درصد کمتر از روش اصلی FCFE برآورد شده است. دلیل این تفاوت آن است که شرکت در حال حاضر تنها ۴۰ درصد از FCFE خود را به‌عنوان سود نقدی تقسیم می‌کند و مابقی را مجددا سرمایه‌گذاری می‌کند. روش DDM به‌دلیل نادیده گرفتن جریان نقدی انباشته‌شده، ارزش را کم‌نمایی می‌کند. بنابراین روش FCFE به‌عنوان روش اصلی برگزیده می‌شود.»

مثال 4: تفاوت بین روش شرکت‌ها/معاملات قیاس‌پذیر و روش معاملات پیشین در رویکرد بازار

اگر روش اصلی شرکت‌ها/معاملات قیاس‌پذیر بوده اما ارزش حاصل از معاملات پیشین به‌صورت بااهمیتی بالاتر باشد، ارزشیاب در گزارش خود می‌نویسد: «ارزش حاصل از روش معاملات پیشین به میزان ۲۵درصد بالاتر از  «پیش‌نتیجه ارزش» است. این تفاوت عمدتا ناشی از وجود حق کنترل (Control Premium) و حق هم‌افزایی (Synergy Premium) در معاملات پیشین است. از آنجا که کاربرد موردنظر ارزشیابی حاضر، ارزشیابی سهام اقلیت است، روش معاملات پیشین بدون تعدیل حق کنترل قابل اتکا نیست بنابراین ارزش حاصل از روش شرکت‌ها/معاملات قیاس‌پذیر به عنوان روش اصلی انتخاب شده است.»

ارزشیابی حرفه‌ای، میانگین‌گیری چند ارزش مختلف که هر کدام بُعد معنایی و مفهومی خاص خود را دارند نیست، بلکه انتخاب آگاهانه رویکرد و روش اصلی و سپس تحلیل و توجیه علمی تفاوت‌های بااهمیت آنهاست. میانگین‌گیری، چه ساده و چه موزون، رویه‌ای است که توسط استانداردهای بین‌المللی ارزشیابی (IVS) صراحتا رد شده است. گزارش ارزشیابی معتبر، به جای یک عدد مبهم حاصل از میانگین، یک «پیش‌نتیجه‌ارزش» را به همراه تحلیل شفاف از دلایل تفاوت با سایر روش‌ها ارائه می‌دهد. این رویکرد نه تنها اعتبار علمی گزارش را افزایش می‌دهد، بلکه کاربران گزارش را قادر می‌سازد تا درک عمیق‌تری از ابعاد مختلف ارزش دارایی پیدا کنند.

*  کارشناس رسمی ارزشیابی کسب‌وکارها