بازی پیچیده بورس
اولین واکنش طبیعی اقتصاد پس از جنگ بروز یک شوک روانی مثبت است. کاهش ریسک درگیری مستقیم، افت نااطمینانی و امید به بازگشت به شرایط عادی به صورت مقطعی فضای عمومی اقتصاد را آرام میکند. بازار سرمایه نیز از این قاعده مستثنی نیست. در روزها و هفتههای ابتدایی پس از پایان جنگ بورس، با افزایش تقاضا و رشد شاخصها مواجه میشود. این رشد بیش از آنکه ریشه در بهبود واقعی سودآوری شرکتها داشته باشد، حاصل تخلیه هیجانات منفی و بازگشت نسبی اعتماد است. اما این تصویر بسیار شکنندهتر از آن چیزی است که در نگاه اول به نظر میرسد. واقعیت این است که جنگ حتی اگر کوتاهمدت باشد هزینههای سنگینی به اقتصاد تحمیل میکند هزینههایی که نه در روزهای درگیری، بلکه در ماهها و حتی سالهای پس از آن خود را نشان میدهند. دولت با کسری بودجهای عمیقتر مواجه میشود، از طرفی هم درآمدهای دولت در دوره جنگ کاهش یافته و بخشی از زیرساختهای اقتصادی آسیب دیدهاند. همزمان هزینههای بازسازی، حمایتهای اجتماعی و فشارهای سیاسی برای افزایش مخارج تعادل مالی دولت را بهشدت بر هم میزند. در چنین شرایطی اگر دسترسی به منابع خارجی یا گشایش سیاسی قابل توجهی ایجاد نشود، مسیر تامین مالی دولت عملا به یک گزینه ختم میشود: افزایش نقدینگی. این همان نقطهای است که آینده تورم و نرخ ارز را رقم میزند.
نرخ ارز به عنوان مهمترین متغیر اقتصاد ایران پس از پایان جنگ رفتاری دوگانه از خود نشان میدهد که در کوتاهمدت کاهش انتظارات منفی میتواند منجر به افت نسبی قیمت ارز شود. اما این کاهش اگر با بهبود بنیادین در تراز ارزی کشور همراه نباشد دوام چندانی نخواهد داشت. کسری بودجه، رشد پایه پولی و تداوم محدودیتهای خارجی در نهایت مسیر نرخ ارز را به سمت افزایش هدایت میکند. این نوسان در بازار ارز مستقیما به بازار سرمایه منتقل میشود. بورس ایران پس از جنگ، سه فاز متمایز را تجربه میکند. در فاز نخست، رشد سریع و هیجانی شاخصها رخ میدهد و این رشد بیشتر ناشی از حذف ریسک جنگ و بازگشت نقدینگی به بازار است. اما در فاز دوم، صورتهای مالی شرکتها واقعیت را آشکار میکنند، جایی افزایش هزینهها، کاهش تولید، اختلال در فروش و فشار بر حاشیه سود، باعث میشود انتظارات خوشبینانه اولیه تعدیل شود، در این مرحله بازار وارد دورهای از اصلاح یا نوسان میشود.
فاز سوم، جایی است که مسیر واقعی بازار مشخص میشود، اگر نرخ ارز وارد روند صعودی پایدار شود، بورس نیز بهدنبال آن رشد میکند اما این رشد. ماهیتی تورمی دارد. افزایش قیمت سهام در این شرایط بیش از آنکه ناشی از افزایش بهرهوری یا توسعه فعالیت شرکتها باشد، نتیجه افزایش اسمی درآمدها و کاهش ارزش پول ملی است. در این میان تفاوت عملکرد صنایع به شدت قابل توجه خواهد بود شرکتهای صادراتمحور، از جمله صنایع پتروشیمی، فلزات اساسی و معدنیها، در صورت افزایش نرخ ارز بیشترین بهره را میبرند. درآمدهای ارزی این شرکتها آنها را در برابر تورم داخلی مقاومتر میکند و حتی میتواند سودآوری اسمی آنها را افزایش دهد. در مقابل صنایع وابسته به تقاضای داخلی به ویژه کالاهای مصرفی با چالش جدی مواجه میشوند. کاهش قدرت خرید خانوارها، افت تقاضا و افزایش هزینههای تولید، حاشیه سود این شرکتها را تحت فشار قرار میدهد. این شکاف باعث میشود بازار سرمایه به سمت تمرکز بیشتر بر صنایع دلاری حرکت کند.
صنعت بانکداری نیز در موقعیتی پیچیده قرار دارد. از یکسو تورم میتواند ارزش اسمی داراییهای بانکی را افزایش دهد، اما از سوی دیگر افزایش مطالبات غیرجاری و فشار برای تامین مالی دولت ریسکهای جدی برای این بخش ایجاد میکند. آینده این صنعت بیش از هر چیز به سیاستهای پولی و نحوه مدیریت نظام بانکی بستگی دارد. در کنار اینها یک فرصت کمتر دیدهشده نیز در اقتصاد پس از جنگ وجود دارد: بازسازی. شرکتهای فعال در حوزه ساختوساز، پیمانکاری و زیرساخت، در صورت تامین منابع مالی، میتوانند از این دوره بهرهمند شوند. با این حال تحقق این فرصت به توان دولت در تامین مالی پروژههای عمرانی وابسته است موضوعی که خود با محدودیتهای جدی مواجه است.
آنچه در نهایت باید مورد توجه قرار گیرد تمایز میان رشد اسمی و رشد واقعی در بازار سرمایه است. افزایش شاخصها لزوما به معنای بهبود وضعیت اقتصادی نیست. اگر این رشد صرفا ناشی از تورم و افزایش نرخ ارز باشد، بازده واقعی سرمایهگذاران، ممکن است بسیار محدودتر از آن چیزی باشد که در ظاهر به نظر میرسد. پایان جنگ، اگرچه یک نقطه عطف مهم است، اما به تنهایی تضمینکننده آغاز یک دوره رونق اقتصادی نیست. اقتصاد ایران در این مقطع بیش از هر زمان دیگری به کیفیت سیاستگذاری وابسته است. نحوه مدیریت کسری بودجه، کنترل نقدینگی، بازسازی زیرساختها و جهتگیری سیاست خارجی، عواملی هستند که مسیر آینده را تعیین میکنند.
بازار سرمایه نیز به عنوان آینهای از این متغیرها، نه بر اساس هیجانات کوتاهمدت بلکه در واکنش به این واقعیتهای عمیق حرکت خواهد کرد. در چنین شرایطی شاید مهمترین خطای تحلیلی این باشد که پایان جنگ را معادل پایان بحران بدانیم درحالیکه برای اقتصاد ایران این تازه آغاز یک بازی پیچیدهتر است. البته اگر این پایان جنگ همراه با توافق همراه باشد، معادلات کمی متفاوت خواهد بود و آن هم چشمانداز مثبتی است که به وجود خواهد آمد که مستقیم و غیرمستقیم همهی صنایع بورسی از آن منتفع خواهد شد. ولی این چشمانداز در کوتاهمدت تاثیر واقعی و عملی ندارد، بلکه در بلندمدت درهایی که به روی اقتصاد باز میشود شکوفایی اقتصاد و ایران را به دنبال خواهد داشت. اما چالشهای ذکر شده در کوتاهمدت به قوت خود باقی خواهند ماند.
* تحلیلگر ارشد بازارهای مالی
